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融创真相:孙宏斌地产冒险2.0

2012-10-01 10:42    来源: 中国房地产报      字号:

  地产传奇人物孙宏斌重回舞台中央。

  8月29日,融创中国中报业绩会,孙宏斌将今年的销售目标由原定的220亿元,上调到300亿元。业绩进取和乐观情绪的背后,是融创和绿城的牵手。

  继年初接手绿城无锡地王项目,孙宏斌3个月前再度援手宋卫平,一举收购绿城中国在上海的9个项目的50%股权。

  孙宏斌和宋卫平,一个受过伤的男人与一个正在受伤的男人之间的握手,搅动了平淡的地产江湖。

  上调业绩目标、收购绿城项目、浦东联合拿地,动作频频的融创,演绎了一出地产骇客再度归来的剧本,瞬间聚焦了业内人士的目光。5年前,这个“地产狂人”提出以速度击垮一切竞争对手,却戏剧性地让自己也被速度击垮。其一手创办的顺驰,13年间,土地储备740万平方米,市值超过150亿元,在一夜之间倒塌。

  此次出现在媒体面前的“孙郎”,出言谨慎、低调。但对于融创中国5年之后迅速崛起感到困惑的媒体,一如既往地将热情倾注于其较高的净负债率和现金流安全性。

  对于类似的质疑,孙宏斌颇有些愤愤不平。“我们没打算降低净负债率,因为净负债率指标不能完全反映现金流安全度,而销售额和净负债的比率则更能反映,从销债率看,我们的现金流是安全的。”

  这句话并不新鲜。

  尽管孙宏斌此次创造了销售额和净负债比率这一指标,但着眼点还是在于销售。在顺驰时代,孙宏斌首创了“地产戴尔”模式:通过“拖”字诀,合理拖欠土地款、工程款、广告款等诸多款项,款款相欠。在拿地、开工、开盘环节上,孙宏斌又实施“快”字诀,节节加快,争取预售款提前回笼。孙宏斌创造的“并联操作,四线对表(研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划)”,被业界同行视为预售款快速回笼的不二法门。

  融创中国时代,孙宏斌是重打旧牌,还是新出奇招?

  本报研究发现,融创中国的做法,类似于投资银行操作,以惊人的周转率为核心,辅以高成本融资,牺牲毛利率,快速拿好地,快速出售。融创中国好比一辆马车,拉车的马就是高周转,左轮是低成本拿好地,右轮是高成本信托融资,在双轮驱动下,拉车的马望着眼前诱人的草料——期权,拼命拉车。但对于融创中国来说,惊人的周转率凸现其土地储备和资金瓶颈。

  借鸡生蛋

  融创中国在大举土地储备的同时,又合理控制了负债;同时,融创中国又似乎合理控制了融资费用,融资以银行长期贷款为主,利息很低大举拿地,显然需要举债。依照常理,公司的资产负债表会表现得很难堪。但是,融创中国数据显示,负债总额仅小幅攀升。

  2009年底,融创中国的负债是78.46亿元,2012年6月增至346.53亿元,负债增加4.42倍,但资产负债率一直保持在70.39%~80.93%之间。考虑到房地产公司存货资产中包含利息支出资本化,这项费用是房地产公司的对外借款利息支出,并不是其资产。所以,剔除掉该因素,融创中国资产负债率也仅上升至82.48%。

  上述数据似乎在表明,融创中国在大举土地储备的同时,又合理控制了负债。进一步研究发现,融创中国又似乎合理控制了融资费用,融资以银行长期贷款为主,利息很低。

  这似乎是一个几乎堪称完美的商业模式,只做房地产开发、不持有商业地产,加快周转,同时,辅以高效融资,公司快速做大做强。具体操作方式是,一次性交清土地款后,高周转,利用银行长期贷款从容发展项目。

  但在资金使用上,融创中国有很多让人看不懂的地方。

  在2011年,融创中国从银行的短期贷款居然为零,而在2009年和2010年,短期银行贷款占有息负债比也仅分别为14.77%、21.07%。银行的资金使用成本最低,当然是最好的融资选择。孙宏斌难道不需要短期资金吗?融创中国2011年财报显示,该年度虽然银行短期融资为零,但其从其他金融机构及第三方融资44.76亿元。

  更让人匪夷所思的是,融创中国的非银行贷款利息支出在2010年上市当年与银行贷款利息相差无几,而到了2011年和2012年上半年,非银行借款利息支出比银行借款利息支出分别多出0.82亿元、0.71亿元,并不是非银行借贷本金高,2011年,银行借贷比非银行借贷多出26.22亿元,2012年半年报并无此财务数字披露。也就是说,非银行借贷的资金成本远远高出银行借贷成本。(见表6)

  疑问在于:第一,融创中国为何不从银行进行短期融资;第二,融创中国的非金融机构融资成本这么高,为何资产负债表并不难看?

  从拿地到预售,再到结转,需要三笔主要费用,一是土地款,二是工程款,三是销售、管理、财务及税费。根据国家相关规定,外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的,未取得《国有土地使用证》的,或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的,不得办理境内、境外贷款,外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。融创中国属于外资,符合上述条款规定。因此,融创中国短期银行融资有政策限制。同时,根据政府规定,只有交清地价款,才能取得《国有土地使用证》,项目才能迅速启动。

  因此,融创中国上市之后,孙宏斌一改顺驰时代拖欠地方政府土地出让金的策略,及时付清地方政府的土地出让金,服从于融创中国“快周转”策略,迅速让项目转起来。让项目转起来需要巨额资金,而融创中国为了让项目转起来,交清巨额土地款,也在恶化其现金流。在交付完土地款后,投资总额达到35%之前,仍然存在资金空档,孙宏斌又是如何解决的?顺驰时代,孙宏斌通过合理拖欠合作方应付款来周转资金;进入融创时代,贸易及其他应付款项的数额也相应增加了3.39倍,这些资金也多是需要短期偿付。

  这些疑问在融创中国的财务报告中并没有具体说明。而从其在北京两个项目的运作中,我们可以窥视其中的秘密。

作者:佚名   责任编辑:王利超
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